泰康保险集团段国圣：科学设定投资目标，优化中国养老金体系

本文中国保险资产管理业协会会长、泰康资产首席执行官、武汉大学教授段国圣先生，于本文详实分析当前企业年金投资管理中遇见的各类问题，并以此展开对养老金投资管理市场化改革的明确建议。

段国圣

1988年以来，围绕系统规划、决策分析、保险资金投资管理、资产管理等领域，在《系统工程理论与实践》、《财贸经济》、《保险研究》、《中国金融》、《上海证券报》等学术刊物、报刊杂志和内刊发表论文40余篇，取得丰硕成果。

 2011年主持原保监会重点课题《保险公司资产负债匹配管理国际比较研究》，获得原保监会部级研究课题成果一等奖。早期两篇学术论文均获湖北省自然科学优秀论文一等奖

借鉴国际同行，改变现行配置结构，投资更高比例权益资产，实现更好的分散化，重视激励相容机制建设，是改善养老金体系，提升投资管理效率，发挥复利威力，减压老龄化压力的有效方式。本文作者段国圣，以下为原文节选：

投资组合规模较小，规模经济难以发挥

企业年金市场过度分割，投资组合规模较小，呈现出碎片化状态，导致投资管理人面临管理组合数量众多、平均账户规模较低、标准化难度较大等难题，降低投资效率，也拖累了投资收益。截至2019年3季度末，企业年金市场整体规模1.69万亿，但划分4229个投资组合，其中单一计划组合3881个，平均规模3.92亿元；集合计划组合348个，平均规模4.37亿元，远低于同期公募基金只均规模20.83亿元。从运作满季度的投资组合数据来看，固定收益组合平均规模2.69亿元，含权组合平均规模4.8亿元，均小于同期债券、股票基金的只均规模17.01、8.41亿元，也小于混合基金的5.66亿元。每个投资管理人平均管理192个组合，部分管理组合数量超过500个，多数基金业投资管理人管理的年金组合数量远超公募产品数量。职业年金投资管理也出现了类似问题，截至2019年底，29个区域完成投资管理人评选，共设立1168个组合，启动组合超过800个，平均规模4.52亿元。

投资组合碎片化，人为增加了投资管理难度，导致组合构建、估值清算和风险管理等任务大增，运营成本较高。投资组合规模过小，降低投资效率，导致规模经济效用难以发挥作用。养老金的事务性管理和投资管理均存在规模经济，较大的养老金规模能够降低平均成本，也有助于获取更好的投资机会和投资管理人，建立有效的治理结构，提升投资业绩。目前，国内企业年金的受托管理费、托管费、账户管理费和投资管理费都参考年金基金资产规模，较大的资产规模能够提升谈判地位，获得较大的费率折扣。其他条件相同的前提下，优秀投资管理人优先选择管理大规模的企业年金。虽然投资管理机构需要公平对待投资者，但不同规模的资金在获取投资机会、享受投资服务方面不可避免地存在差异，股权投资、定增、打新、一级市场投标、非标产品分配等投资机会更偏好大规模资金。

长期投资目标缺失，短期投资目标混乱

长期投资目标缺失，导致企业年金过分追求短期收益，扭曲投资操作。国外的养老金通常设定预期收益率作为长期投资目标，以满足资产负债匹配的精算假设需求或达到特定的替代率及储蓄目标，据此开展战略资产配置，设定风险限额，进行投资管理。国内的企业年金是DC型的，没有资产负债匹配压力，但也没有设定替代率及储蓄目标，导致参与人没有收益预期，同样缺乏长期投资安排，不利于资产长期增值。长期投资目标缺失，短期投资目标上位，为追逐短期目标而衍生出来的短期考核肆无忌惮，按季度、按月考核屡见不鲜。投资管理人的投资行为相应跟着短期投资目标游走，导致各类投资管理人鲜少采用差异化、长期化的主动管理策略，而是尽可能采取贴近竞争对手策略的行为。

短期投资目标异常混乱，过分重视相对排名，且目标设定随意化。目前，企业年金投资业绩目标普遍采用“绝对+相对”收益为主，对标基准多元化，绝对参考目标包括通胀、存款等，相对目标包括行业内、系统内、受托人层面、投资管理人层面的相对排名。但在重视相对排名的风气之下，委托人将排名视为管理受托人和投资管理人的工具，忽视了自身资金特征和组合风险。目标设定的随意化，突出表现在“熊市要绝对收益、牛市要相对收益”或者“任何年份都不允许亏损”的心态，助长了追涨杀跌行为。遗憾的是，企业年金的这种痼疾被完全效仿，职业年金投资起步初期，受托人短期化考核倾向突出，十分重视相对排名，在省与省、省内各计划之间、受托人内部、投管人内部、投管人之间开展了一切可能的多维相对排名。

长期优势未能发挥，资产配置结构欠佳

企业年金是长期资金，当前的资产配置和投资管理未能体现出这种长期资金的优势。一是企业年金投资期限长。部分参与者从缴费到领取的期限长达30余年，短的也多在十年以上，即使领取也只有11.35%的领取者选择一次领取，其余均选择多期领取，这些均为开展长期投资提供了便利。二是持续稳定的资金流入，带来资产的确定性。当前企业年金的领取人数只占到参加职工数量的5%左右，尚未进入集中领取期，且多数年份的投资收益远高于领取金额产生盈余，不存在出售资产变现流动性的压力，新增缴费和盈余将使得年金基金保持稳定增长，有助于实施长期投资。当前，企业年金计划层面的大类资产配置相对缺失，投管人追逐短期目标，实行滚动操作，投资组合主要由短久期固定收益资产构成，未能体现长期资金的优势，且导致再投资风险居高不下。

长期资金的资产配置应当体现出权益导向和分散化特征，但国内企业年金资产配置欠佳。当前，企业年金的资产配置以固定收益资产为主，股票的仓位在10%左右，是一个低收益、低风险组合。合理的资产配置应结合投资目标、风险偏好和投资期限三个特征，追逐更好的风险收益比。企业年金作为长期资金，有长期投资期限；企业年金的参与者有较高的风险承受能力，这是因为他们本身具有稳定职业和较高社会地位，企业年金是基本养老保险基础上的补充保障，属于“锦上添花”。这意味着国内的企业年金完全可以借鉴国际同行的经验，改变现行的资产配置结构，投资更高比例的权益资产，实现更好的分散化。

治理结构瑕疵明显，层层委托增加风险

良好的治理结构是养老金健康高效运行的基础，治理缺陷会对养老金产生系统性的负面影响。养老金的治理结构包括组织设计、权责分配、管理目标、投资策略、投资过程和风险管理、监督及透明度等内容。理事会受托的治理结构瑕疵突出表现为理事会法人地位缺失，独立性难以保证，人员配置参差不齐，专业性普遍较为缺乏，内部投资管理制度不完善，信息披露不充分，参与者监督难度大。这也是理事会受托计划逐年减少、监管部门发文规范企业年金理事会管理的原因。法人受托的治理瑕疵突出表现为委托人数量众多，专业能力不足，为开展业务被动按照委托人需求进行操作，但二者的利益并不一致，且委托人对受托人的监督手段较为缺乏，只能将相对业绩排名视为受托人尽职程度的信号。此外，法人受托中，部分机构既是受托人，又是投资管理人，导致不能公正公平选择评价投资管理人，损害了委托人利益。

年金投资管理中层层委托，导致委托-代理问题尤为突出，加大了道德风险出现的可能性。法人受托模式中存在企业职工与委托人、委托人与受托人、受托人与投资管理人三层委托-代理关系，在企业职工没有选择权、受托人和投资管理超额业绩激励机制不存在或较弱的情况下，道德风险难以避免。在职业年金投资管理中，存在受益人与委托人、委托人与代理人、代理人与受托人、受托人与投资管理人四层委托-代理关系，只能试图通过多重相对排名机制来解决委托-代理问题，但其效果有限，且副作用较大。受益人没有选择权，行使监督权的成本过高，导致普遍有“搭便车”的心理，最终导致投资组合成为“公地”，委托人在管理年金时本着“不求有功但求无过”心态，也导致投资考核中强调不能亏损但不关注收益水平本身的现象。

提升投资管理效率，化解碎片化难题

降低投资管理成本，提升投资管理效率，需要双管齐下。一是做大投资组合规模，可以鼓励集团内或行业内的单一计划合并，实现化零为整，做大单一计划规模，或在计划层面压缩组合数量来提高平均规模，之后选择优秀投资管理人重点管理，方便发挥规模经济效应。二是大力发展养老金产品，引导年金基金加快由投资组合管理模式向产品化管理模式发展，提升投资的透明度，方便受托人直接配置，也为个人选择权发展奠定基础。三是提升投资管理的标准化分类程度，通过后端集合的批量处理来管理数量较多的小型投资组合，化解碎片化难题。

科学设定投资目标，明确考核关键指标

了解积累资产的目的，是投资管理的第一步。建立年金基金是为了提升退休保障水平，复利的长期威力巨大，以长期投资收益率作为投资目标重点才是正解。年金基金可以设定多个目标，但要层次分明，有明确的优先级，不能首鼠两端，左顾右盼，简单套用同业指标，频繁调整。设定长期目标与短期目标、相对目标与绝对目标可能并不兼容，但委托人必须通过机制设计来解决冲突问题，可以聘请投资管理人来设计投资目标及权衡机制。赋予投资管理人相对单一明确的考核目标，有助于其发挥投资优势实现目标，多元目标并存只会导致左支右绌，结果中庸。投资目标分解给不同投资组合不是简单生硬的平均分配，而是各有侧重，以利用投资管理人在资产类别、行业、风格上的能力。

重视资产配置作用，优化资产配置结构

资产配置是决定长期投资收益和风险水平的主要因素，忽视战略资产配置是舍本逐末的行为。要重视年金计划层面的资产配置，根据自身的特征定性和定量相结合来选择合适的最优资产配置组合，应体现出权益导向和分散化特征。资产配置的核心是确定股票和固定收益资产的比例，在当前监管对股票上限30%的约束下，股票的比例仍有较大提升空间。考虑到国内股票市场波动性较大的特点及分散化需求，可以通过开展权益法股权投资、高股息股票、稳定现金流类权益资产和私募股权投资等实现权益内部的分散化，提升权益资产配置比例，在降低组合波动性的同时提升长期投资收益。

健全治理机制，有效化解代理人风险

良好的治理与年金基金的投资业绩正相关，要重视治理机制建设。健全治理机制的重点是目标设定、人员配置、透明度和激励相容机制。委托人的目标设定应该体现也只能体现年金计划设立的目标，即实现参与人和受益人的长期利益最大化，不应该承担其他任何职责，防止委托人的投资管理受到干扰。年金管理需要投资管理的专业知识与经验，只有专业人员才能做出科学可行的专业决策，必须重视委托人的自身的专业能力建设。阳光是最好的防腐剂，加大信息披露程度，提升年金管理的透明度，为参与人和监管机构的监督提供方便。重视激励相容机制建设，将委托人层面配备的专职人员的薪酬、受托人和投管人的管理费收入与年金计划或投资组合的业绩建立密切联系，使得各方的利益具有一致性。

树立一批典型案例，发挥示范引领作用

投资业绩存在相互比较，投资行为就存在取长补短，研究成功投资案例，借鉴优秀做法是同侪压力下的自然反应。养老金投资的加拿大模式，捐赠基金投资的耶鲁模式，都推动了所在领域的资产配置和投资行为的重大改变。各国的职业养老金投资行为都有同化的趋势，国内也同样如此。国内企业年金投资在相当长时间内是一个低水平的比较和循环，最成功的单一计划的资产配置和投资业绩均没有超越同期平均水平太多。建议以规模较大的单一计划成立养老资产管理公司为契机，鼓励其提升专业水平、优化资产配置、重视长期业绩，树立起一些典型案例，其经验会在其他年金计划中迅速扩散，推动整体年金投资水平的提升。另外，如果资产规模较大的大型计划资产配置结构的改变能够推动行业资产配置比例的变化，其他年金计划可以参考这种“平均组合”，也可以获得不错的投资收益。

总之，养老金投资管理是养老金制度改革的重要组成部分，提高投资收率可以显著改善养老金体系的可持续性，减轻其他改革措施的压力。养老金制度改革不仅需要科学周密的研究，也需要有行动的勇气，养老金投资管理的市场化改革可以单兵突进，是短期行动的最佳选择。应该以企业年金投资管理中遇到的问题为参照，审视所有类型养老金管理中存在的类似问题，采取有针对性的措施予以化解，夯实治理基础，发挥长期资金优势，优化资产配置结构，提升投资管理效率，发挥复利的威力，提升养老金替代率，为老龄化问题的解决贡献力量。